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在投資開發領域,當下最熱的項目是什么?一個是站在萬億級風口的資本新寵——特色小鎮,一個是一直以來受到政府熱推的政企合作——PPP模式,還有一個是盤活PPP資產并實現再融資的創新模式——資產證券化(ABS)。

從特色小鎮開發建設到PPP政企合作模式,再到ABS資產證券化,如果將這三個萬億級別的投資平臺打通,將產生巨大的市場規模,同時也將更加實效的推動特色小鎮的項目融資與建設運營。

一、萬億市場:特色小鎮、PPP、ABS

自去年各部委聯合下發通知提出到2020年培育1000個左右的特色小鎮后,這個領域已然成為各路資本爭搶的大蛋糕,并迅速形成萬億級的投資新風口。

資料顯示,僅浙江一個地區,就計劃在未來三年投資5000億建設100個特色小鎮項目。按此計算,1000個特色小鎮所帶來的投資額保守估計也要達到5萬億左右的規模。

另一個總投資超過萬億規模的是PPP領域。根據財政部消息,截至2016年底,全國PPP綜合信息平臺入庫項目11260個、總投資13.5萬億元,已簽約落地項目1351個、總投資2.2萬億元

此外,據《中國資產證券化白皮書(2017)》顯示,2016年全年,我國共發行資產證券化產品便已超9000億元人民幣,同比增長近50%。也就是說,目前,我國已經發行的資產證券化規模至少超過萬億。

從特色小鎮開發建設到PPP政企合作模式,再到ABS資產證券化,如果將這三個萬億級別的投資平臺打通,那將產生巨大的想象空間。

目前,在政府的強推下,PPP+ABS正以超速度運轉。4月11日,華夏幸福固安工業園區新型城鎮化PPP項目供熱收費權資產支持專項計劃、中信證券-首創股份污水處理PPP項目收費收益權資產支持專項計劃以及中信建投-網鑫建投慶春路隧道PPP項目資產支持專項計劃三個產品,在上交所掛牌轉讓。算上3月份掛牌的廣發恒進-廣晟東江環保虎門綠源PPP項目資產支持專項計劃,已經有四個專項計劃獲批交易。

去年12月,發改委聯合證監會印發《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》,鼓勵PPP項目進行資產證券化,這是政府首次以通知的形式推動資產證券化產品落地。PPP項目資產證券化是國家目前鼓勵推行的項目融資模式。

讓PPP項目以投資產品的形式上市交易轉讓,政府背后的目的不言而喻。通過與社會資本合作,不僅可以緩解地方政府債務壓力,還可以引入優秀的管理、人才、技術,實現產業升級的需要,同時可以轉換政府職能提高運作效率,這也正是近幾年國家力推的新型投融資平臺方式之一。

但是,由于PPP項目的范圍多為基礎設施建設、公共設施建設等領域,運營時間長、投資金額大、回款周期長,這不僅增加了企業的債務成本,還難以再擴大生產,社會資本一旦進入就很難找到退出渠道。因此,現實的情況是,很多社會資本進入意愿并不高。

而PPP項目的資產證券化將有望改變這一現狀。業內的專家曾表示,PPP項目的資產證券化不僅能夠幫助政府解決債務問題,還能助力企業實現資金置換,進行新的開發建設,改善資產負債表

從投資者來說,需要穩定的投資渠道,但現實的情況是很多錢投不出去。因此,兩端都有推動PPP項目資產證券化的需求,再加上政府各個部門多管齊下,促成較快的落地。

二、特色小鎮PPP項目資產證券化

1、符合PPP項目資產證券化的條件

根據《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》的規定,符合PPP項目資產證券化的條件包括:

一、項目已嚴格履行審批、核準、備案手續和實施方案審查審批程序,并簽訂規范有效的PPP項目合同,政府、社會資本及項目各參與方合作順暢。

二、項目工程建設質量符合相關標準,能持續安全穩定運營,項目履約能力較強。

三、項目已建成并正常運營2年以上,已建立合理的投資回報機制,并已產生持續、穩定的現金流。

四、原始權益人信用穩健,內部控制制度健全,具有持續經營能力,最近三年未發生重大違約或虛假信息披露,無不良信用記錄。

2、特色小鎮PPP項目資產證券化操作模式

對于特色小鎮PPP項目而言,核心工作是在交易模式的設計階段即做好穩定現金流的匯集工作,即設計好能夠產生穩定現金流的基礎資產

在特色小鎮項目的運作之初即將非經營性項目及經營性項目分平臺設立,保證有穩定經營現金流的項目可以在經營性項目平臺上匯集,交易模式分示圖如下:

基礎資產

特色小鎮PPP項目資產證券化的基礎資產為特色小鎮基金持有的SPVA(經營性項目群的平臺公司)的股權。

基于SPVA其下轄的N個經營性項目(包括準經營性項目)的經營利潤通過股權分紅形式匯集到經營性平臺公司,從而使經營性平臺公司產生穩定現金流,也使SPVA平臺公司的股權具備資產證券化的條件。

但根據特色小鎮項目的具體情況,也可對SPV1等單體項目進行資產證券化,此時的基礎資產為SPVA(經營性項目群的平臺公司)持有的SPV1等單體項目的股權,此處主要討論上一種情況。

當然,此時的特色小鎮項目還需滿足,《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》規定的符合PPP項目資產證券化的條件。

基礎資產的轉讓

即由特色小鎮基金將SPVA(經營性項目群的平臺公司)的股權轉讓至資產支持專項計劃,從而實現基金在經營性資產平臺公司的退出。在國內目前的稅收體制下,股權轉讓相比資產轉讓具有更低稅負成本優勢。

信用增級

除了資產支持證券分級外,根據特色小鎮具體項目情況確定是否需要差額支付承諾或者擔保。

3、資產支持專項計劃模式的交易結構與流程

——交易結構

資產支持專項計劃模式的資產證券化的一般交易模式為:由管理人發起設立一個資產支持專項計劃作為資產證券化的SPV;管理人代表資產支持專項計劃向合格的投資者發行資產支持證券來募集資金;資產支持專項計劃募集所得資金專項用于購買原始權益人所擁有的特定基礎資產;資產支持專項計劃以基礎資產所產生的現金流入向資產支持證券持有人償付本息。

典型的交易結構如下:

——基本流程

確定基礎資產

管理人確保基礎資產符合資產證券化的條件;同時管理人對基礎資產的合法性、基礎資產轉讓的合法性以及基礎資產現金流狀況盡職調查;基礎資產分類主要有3種類型:收益權資產、債權資產和股權資產。

發起并推廣資產支持專項計劃(SPV)

管理人發起并推廣資產支持專項計劃,需要完成多項工作,包括管理人與原始權益人簽署《基礎資產買賣協議》以及專項計劃的信用增級及信用評級。

認購資產支持證券

資產支持證券認購人與管理人簽署《認購協議》,根據《認購協議》的約定,管理人獲得認購資金,認購人取得資產支持證券。

資產支持專項計劃(SPV)設立并備案

資產支持專項計劃(SPV)設立,向原始權益人支付對價完成基礎資產交割。專項計劃所募集的資金總額達到《計劃說明書》約定的目標發售金額后,資產支持專項計劃設立。管理人應在專項計劃設立完成后5個工作日內,向中國證券投資基金業協會(以下簡稱基金業協會)報送備案材料,完成資產支持專項計劃的設立。

資產支持證券的轉讓及掛牌

關于資產支持證券的轉讓及掛牌,可以按照規定在證券交易所、全國中小企業股份轉讓系統、機構間私募產品報價與服務系統、證券公司柜臺市場以及中國證監會認可的其他證券交易場所進行掛牌、轉讓;資產支持證券僅限于在合格投資者范圍內轉讓。

轉讓后,持有資產支持證券的合格投資者合計不得超過二百人;資產支持證券初始掛牌交易單位所對應的發行面值或等值份額應不少于100萬元人民幣。

基礎資產管理及資金監管與托管

根據托管銀行與管理人《監管協議》的約定,監管銀行在回收款轉付日依照資產服務機構的指令將基礎資產產生的現金劃入專項計劃賬戶,由托管銀行根據《托管協議》對專項計劃資產進行托管。

收益分配

管理人根據《計劃說明書》及相關文件的約定,向托管人發出分配指令,托管人根據分配指令,將相應資金劃撥至登記托管機構的指定賬戶用于支付資產支持證券本金和預期收益。

→→案例分析:華夏幸福固安工業園區新型城鎮化PPP項目供熱收費收益權資產支持專項計劃

根據華夏幸福于2017年2月15日發布的公告及其他對外公開報道顯示,該資產支持專項計劃的主要架構如下:

債券名稱

華夏幸福固安工業園區新型城鎮化PPP項目供熱收費收益權資產支持專項計劃

品種

資產支持證券-ABS

擬發行金額

7.06億元

產品結構

結構化分層設計。

1、 優先級資產支持證券募集規模為6.7億元,分為1年至6年期6檔,其中1年期優先級資產支持證券票面利率為3.90%,均獲中誠信證券評估有限公司(以下簡稱“中誠信證評”)給予的AAA評級。

2、 次級資產支持證券規模0.36億元,期限為6年,由九通基業投資有限公司(華夏幸福全資子公司、原始權益人固安九通基業公用事業有限公司控股股東)全額認購。

發行人

固安九通基業公用事業有限公司

基礎資產

固安九通于特定期間內為固安PPP項目提供供熱等公用事業服務而取得使用者付費收入的收益權。

備注:依據三浦威特園區建設發展有限公司與固安縣人民政府簽署的《委托協議》、三浦威特園區建設發展有限公司與固安九通簽署的《委托運營協議》。

資金用途

擬用于補充流動資金等符合監管要求的用途

還款來源

基礎資產所產生的現金流回款

信用增級

1、差額支付承諾:華夏幸福對專項計劃資金不足以支付優先級資產支持證券持有人本金及預期收益的差額部分,承擔補足義務。

2、 擔保:華夏幸福為固安九通贖回優先級資產支持證券及贖回投資者回售的優先級資產支持證券的資金支付義務,提供連帶保證責任擔保。

如上所述,華夏幸福的資產支持專項計劃所依據的底層資產為“使用者付費收入的收益權”,發行人固安九通基業公用事業有限公司將其擁有的“使用者付費收入的收益權”轉讓給“收益權資產支持專項計劃”,資產支持證券認購人與管理人簽署《認購協議》,根據《認購協議》的約定,管理人獲得認購資金,認購人取得資產支持證券。

因此,在PPP項目資產證券化的操作中,能夠產生穩定現金流的基礎資產是能否成功發行的核心要件,特色小鎮PPP項目的資產證券化當然更不能例外。

三、文旅小鎮資產證券化怎么做

文旅特色小鎮的資產證券化可以解決一些長期投資的融資問題,也是確保項目現金流的良好手段。在實施文旅特色小鎮資產證券化中有三個關鍵問題需要關注。

1、優化股東結構,做好資產經營

文旅特色小鎮發展的核心是把產業運營好,這是一項長期和系統的工程,需要統籌多個領域有實力的投資方以始為終的持續努力,把資產經營好才能實現證券化。推動文旅特色小鎮資產良好經營有四股力量,以此形成項目的股東結構,是比較好的選擇。

產業操盤手:主要是對文旅產業有著一定操盤基礎的市場化力量,以他們作為操盤手主導文旅特色小鎮的整體發展,成為項目的主要股東或控股股東。

實力大靠山:引入一家有實力和有能力的城投平臺或者大國企作為長期戰略投資方,這樣有助于長期投資的穩定,同時有他們的背書和支持,可以獲取優質的資源,確保資產經營的良性循環。

流量導入者:引入持續帶來客源的大型旅行社或者線上平臺成為項目的股東,這樣可以實現項目長期的流量導入,激活項目的人氣,同時有利于沉淀優質資產。

財務投資人:引入私募股權投資機構作為財務投資者,提供短期資金的需求,同時也可以優化好整個特色小鎮項目的股權結構,引起資本市場對項目的興趣,一般來說私募股權投資機構青睞的項目對未來資產證券化的實施和發行都會起到很好的促進作用。

→→案例分析:古北水鎮的運營模式

中青旅控股是大型旅行社集團有著長期的流量導入資源,對文旅產業的運營也有著很好的經驗;烏鎮旅游有著成功的古鎮運營經驗,雙方形成控股效應成為項目操盤手,對于項目的資產經營是非常有利的。

北京能源投資集團作為國企其資金實力頗為雄厚,是長期的戰略投資者,能夠保持項目股權結構和資金的穩定;而IDG、北京和諧成長投資中心作為私募股權投資人對于促進整個項目的資本輸入有著良好的推動作用。這種股東機構的設計也讓今天的古北水鎮沉淀了非常優質的資產,如果實施資產證券化的話是非常有利的。

2、打造四類產品,優化資產配置

文旅特色小鎮具有旅產居三合一的屬性,決定著這樣的項目一般都是長線投資,既要考慮短期收益做到滾動發展,又要保持定力力求長期回報。因此,實施好輕重資產的配置至關重要。

一般來說文旅特色小鎮的輕重資產比例控制在30%和70%左右比較合適,用30%的銷售類產品去滾動開發用70%的自持類產品培育人氣和形成證券化的基礎資產。因此就要規劃好四類產品:

門票類產品

最能產生現金流的是門票、索道、纜車以及交通體系的應收賬款,一方面門票類收益可以產生現金流,另一方面未來也是實現資產證券化或者IPO的重要資產包。

銷售類產品

指部分房地產或者前店后坊、下商上住的銷售類產品。文旅特色小鎮的理想模型就是要打造能夠自我造血、自我循環的旅產居一體化模式。實現項目的宜居、宜業和宜游的有機融合,聚集常駐人口至關重要。

這部分資產要與大于或者與項目首期投資持平為好,這樣有利于短期收益和現金流,實現滾動開發,保障自持類資產的培育。

運營類產品

主要包括主題酒店、特色民宿、大型旅游商品展銷中心等經營類物業為主,這類資產依靠經營收益,可作為自有資產并表證券化或者后期抵押貸款。

自持經營類物業的比例和項目所在城市屬性有很大關系,一般旅游熱度大的城市和旅游市場發展基礎差的城市都需要提高自持比例,作為自有資產進行培育,同時也要發揮產業運營商的角色進行為城市增添價值,共同促進旅游發展。

租賃類產品

文旅特色小鎮的商業街物業在只售不租出讓產權,很快收回投資的情況下,還可以只租不售,產權握在發展商手里,一方面可以抵押再貸款,另一方面還可以將商業物業進行資產證券化設計。

對于一些關系到地方文化特色,展現形象窗口的物業,采取與商家聯營,以物業為股本,成立專業商業經營公司,合作或合伙經營,同時享有租賃收入、合伙經營收益、物業增值三部分利益。這樣的基礎資產是證券化的良好標的。

3、構筑三大路徑,實施資產流動

文旅特色小鎮的資產證券化是以旅游資產的未來收益為預期,把文化旅游市場上缺乏流動性的資金匯聚起來,通過結構性重組,將其轉變成為可在金融市場流動的證券。在實踐中,可有三類資產進行證券化設計。

門票、交通等未來應收賬款的資產證券化

把文旅特色小鎮中能夠形成門票、纜車、旅游交通等方面的資產進行打包,以未來一定期限的收益作為資產證券化進行交易。

但是這類資產證券化的設計要特別注意規避一個問題,就是根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》第二十四條規定的:“基礎資產不得附帶抵押、質押等擔保負擔或者其他權利限制,但通過專項計劃相關安排,在原始權益人向專項計劃轉移基礎資產時能夠解除相關擔保負擔和其他權利限制的除外”。

有些文旅特色小鎮在前期建設時,需投入大量資金,在向銀行貸款時要避免這部分資產在銀行質押,或者在做ABS前需要提前還款解除基礎資產的質押。

酒店住房權的資產證券化

將酒店的客房以未來一定期限的每間/標準天的住房權進行證券化發售交易,一般按照房間的數量把資產分解成若干份,投資人可在一定期限內進行投資交易,同時還可以衍生轉換成住房權的兌換憑證退出或者自行消費。

這種資產證券化的模式,首先能很好解決了投資人投資收益和被投資人的現金流問題,其次能有效的打通線上證券交易和線下現貨交易的關系,為項目沉淀客源。

這種資產證券化的核心優勢在于資產證券化的盤面價遠低于住房兌換憑證的銷售價,確保了投資者的收益,同時也促進資產流動性。目前在新華網文化旅游影視服務交易平臺上市《利川泰豪住房兌換券》、《利川泰豪住房權套票》就是按照這種模式設計的資產證券產品。

主題性商業的資產證券化

自持商業必將造成巨額重資產的沉淀,這對于文旅特色小鎮的發展商來說,必須要進行輕重資產的轉換。

文旅特色小鎮主題商業的資產證券化核心是將自持的重資產變成固定期限的信托投資基金,就是從在地產市場售賣商鋪變為在資本市場發售信托憑證。以萬達為例,在只租不售的模式下使商業地產開發資金的回收周期大大延長,形成巨大資金壓力。

在這樣的情況下,萬達選擇了將成熟物業打包為信托投資基金(REITs),再將基金單位在海外資本市場公開發售籌集資金,然后可以大規模地并購,再把物業放到REITs中去融資,實現資產的流動。

綜合所述,特色小鎮PPP項目的資產證券化不僅能夠幫助政府解決債務問題,還可以引入優秀的管理、人才、技術,實現產業升級,同時可以轉換政府職能提高運作效率。還能助力企業實現資金置換,拓展開發建設特色小鎮項目,特色小鎮+PPP+ABS將迎來巨大市場前景。


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“特色小鎮+PPP+ABS”怎么干?三個萬億市場值得期待!

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